FILOSOFÍA DE INVERSIÓN

V Conferencia Anual de Inversores

La convergencia entre valor y precio si no ha comenzado aún, está a punto de hacerlo

14 . 05 . 2021
GONZALO Recarte
Director Comercial

4 minutos

El pasado 5 de mayo de 2021 tuvo lugar la V Conferencia Anual de Inversores de Cobas AM. Como siempre el equipo de inversión actualizó a todos los inversores la situación de la gestora, la evolución de los fondos durante 2020 y cómo han afrontado un año marcado por la pandemia las compañías de la cartera.

La conferencia comenzó dando una revisión de las cifras clave de la gestora. Francisco García Paramés felicitó a todos los partícipes por su estoico comportamiento frente al mercado. Quiso destacar que, durante marzo del pasado año cuando más sufríamos todos tanto a nivel personal como financiero, la gestora vio entradas netas y acabó cerrando el año con una estabilidad significativa del patrimonio, cercana al 97% de permanencia.

Pasamos a la revisión de la nueva estructura de comisiones (Link) tan esperada y ansiada por los partícipes, y que por fin pudo ver la luz este año 2021. Cabe destacar que, Cobas, es la primera gestora en España que alinea las comisiones de los partícipes en función de su compromiso con el largo plazo, característica fundamental de nuestro estilo inversor. Pueden ver la explicación de la nueva estructura de comisiones en nuestro canal de YouTube (Link).

Tras un repaso a las iniciativas del grupo Santa Comba, Francisco García Paramés anunció la creación de los Premios Mayte Juárez a la educación financiera. Nuestra compañera lleva un año ya cuidándonos desde el Cielo.

Llegó el momento de entrar al detalle. Las rentabilidades de la cartera internacional durante 2020 fueron de un -22,8%, dejando la rentabilidad desde inicio en un -20,6%, frente al índice de referencia, que respectivamente ha hecho un -3,3% y acumula un 33,6% desde inicio.

La cartera ibérica para esos mismos periodos ha tenido una rentabilidad de -21,6% y -4,4% respectivamente, frente al índice de referencia que ha obtenido unas rentabilidades del -9,3% y 11,9% en los mismos periodos.

La situación y evolución del mercado durante los últimos años nos sirve para poner en perspectiva los resultados. Durante los últimos cuatro años, ha soplado un viento en contra de nuestro estilo de inversión la “Inversión en Valor”.

La Inversión en Valor ha tenido un comportamiento superior a lo largo de la historia registrada de los mercados. Desde el punto de vista del equipo de inversión las cosas que están baratas tienden a revalorizarse y las que están caras deberán volver a su justo precio. ¿Cómo se explica esto?  Con los ciclos de capital, por los cuales acaba entrando capital allí donde parece ser muy recompensado, se arbitra ese exceso de rentabilidad con la aparición de nuevos competidores, y desaparece esa rentabilidad adicional que percibía el mercado. Por eso, cuando uno monta un restaurante japonés y tiene mucho éxito, acaban llegando nuevos competidores que reducen ese atractivo. Como consecuencia la rentabilidad que había obtenido el inversor inicial se acaba diluyendo.

Los mercados financieros no son ajenos a esto. Cuando una empresa cotiza a 30x beneficios, provoca que sus competidores quieran crear un negocio similar para que se lo paguen a ese precio “desorbitado”. Estos múltiplos no se sostienen a largo plazo lo que hace que comprar compañías a precios bajos suela ser más rentable a largo plazo.

Tal y como explicamos en la IV Conferencia Anual los últimos 10 años han sido malos para la inversión en valor, por el atractivo superior que han tendido las empresas de crecimiento esta década a ojos del mercado. Pero ¿qué explica ese beneficio por parte del mercado a las inversiones de crecimiento? Los tres puntos clave serían:

  • El momentum, o “periodo de gracia” que ha tenido la inversión de crecimiento, que, como todo lo bueno, tiene un fin.
  • La inversión pasiva o indexada que por su naturaleza no arbitra racionalmente valor y precio, simplemente compra el mercado en su conjunto, retroalimentando el momentum.

A este camino por el desierto del Value de los últimos años, se le unió el pasado marzo el Coronavirus. Esta situación del todo impredecible, que por suerte o por desgracia, ha favorecido a la inversión en crecimiento focalizado sobre todo en aquellos negocios ligados a internet etc.

Estos negocios justamente son los que más favorecidos estaban siendo por los dos puntos anteriores, incrementando aún más la distancia entre precio y valor.

  • El tercer punto sería los niveles históricamente bajos de los tipos de interés. Esto permite justificar valoraciones, en otras circunstancias muy exigentes, en negocios que no van a ganar dinero en mucho tiempo.

La vacuna ha supuesto un punto de inflexión en todas estas tendencias. Ahora, lo que todo el mercado se pregunta es, si este punto de inflexión se extenderá en el tiempo o no.

 

Vamos a tratar de resolver esta pregunta. En agosto 2020, antes de que se anunciase la aprobación de las vacunas, nos encontrábamos en el peor momento de la historia del Value desde que se recopilan datos. Según los registros comparativos, el diferencial entre Value y Growth se fue al percentil 100, es decir, nunca se había registrado un periodo peor para la inversión en valor respecto a la inversión en crecimiento.

Si leemos el informe propuesto durante la presentación de Research Affiliates (Link), vemos como pasando al percentil 95%, el Value debería hacer un 37% de rentabilidad extra sobre el Growth, y si llegásemos al nivel promedio histórico ese extra sería un 76%.

Esto es muy interesante ya que después de la burbuja de las puntocom, con el mercado cayendo, el exceso de retorno del Value fue del 80%, justo el exceso de rentabilidad que tuvieron las carteras gestionadas en aquel momento por Francisco García Paramés en ese mismo periodo.

Desde noviembre el retorno relativo del Value ha sido de un 16% y nuestras carteras en torno al 60%. Lo que ha pasado en otras ocasiones es que cuanto más tiempo pasa, más brusca y duradera es la rotación.

La media de los periodos en los que el Value supera al Growth es de 62 meses, esto no es extraño porque como hemos explicado antes cuando algo coge tracción suele extenderse en el tiempo. La media de revalorización ha sido un 213% para el Value frente a un 75% para el mercado en general, lo que supone un 138% de retorno relativo.

Todo esto, no es más que lo que ocurrió en el pasado y solo el futuro sabe lo que nos deparará a cada uno. En cualquier caso, podemos afirmar que una cartera a 6-7x veces beneficios nos parece un buen punto de partida, de cara a sentar las bases de la rentabilidad futura.

Somos inversores Value porque compramos cosas baratas, pero no rehuimos invertir en compañías que crezcan. Nosotros no invertimos en las míticas “colillas” de Warren Buffett a las que exprimimos las dos últimas caladas. Nuestras compañías son una combinación de valor y crecimiento, claramente apreciable en las tres mayores posiciones de la cartera internacional.

Como hemos dicho, invertimos en compañías con crecimiento, pero no a cualquier precio. Un ejemplo es Golar, empresa líder mundial en el nicho en el que opera. En 4 años ha conseguido un EBITDA de 200 millones y para los próximos 4 años espera duplicarlo, y sin pagar por ello un múltiplo excesivo.

CIR, nuestra segunda mayor inversión, tiene como principal activo del holding a KOS. Es un negocio de residencias para la tercera edad y cuidados intensivos. Este es un caso curioso, ya que hemos sido inversores desde hace 15 años, y en ese momento ni hablábamos con la compañía de este negocio ya que apenas hacía 10 millones de EBITDA. Antes de la crisis del coronavirus generaba más de 100 millones de euros. Esto refleja cómo evolucionan las compañías a largo plazo y que las cosas requieren esfuerzo y paciencia.

El tercer ejemplo es Dixons Carphone. En su negocio de venta de productos eléctricos ha tenido un crecimiento significativo durante la última década. Tiene una posición de liderazgo en todos los países que opera. Se nos podría achacar que no invertimos en la evolución del e-commerce, sin embargo, más de la mitad de las ventas de Dixons son online, y crece más que sus competidores. Son líderes absolutos de los mercados en los que opera y ganando cuota de mercado. Lo que nos gusta es pagar 6-7x beneficios por estos negocios, no 40 veces.

En toda nuestra cartera el tiempo juega a nuestro favor, ya que cada año las compañías con esta combinación de valor y crecimiento deberán valer un poco más cada año.

En la revisión de los ratios de las carteras encontramos poca novedad, el potencial se mantiene por encima del 100%, con un ROCE alto y con grupos de control en muchos de los accionariados de las compañías.

En la cartera ibérica sí hemos podido aprovechar más las oportunidades generadas por la pandemia, sin embargo, a diferencia de la internacional, donde las compañías presentaron resultados sólidos pero que no se reflejaron en la cotización. Por ejemplo, Teekay LNG, una compañía que ha aumentado el dividendo un 32% en 2020 y con beneficios récord, cayó un 50% y llego a cotizar a 8$ con una rentabilidad por dividendo del 12%.

A continuación, pasamos a los casos de inversión. El primero en intervenir fue Mingkun Chan, nuestro miembro del equipo de inversión basado en Shanghái, quien hablo de la cartera asiática que hoy pesa un 7% de la cartera Internacional, y un 15% de la cartera Grandes Compañías. Por no extendernos, en nuestra carta del primer trimestre 2021 pueden leer más sobre lo que comentó Mingkun (Link).

Como resumen cabe destacar las lecciones aprendidas en el caso LG Electronics:

  • Es imposible predecir el mercado
  • La paciencia paga comprando negocios con descuento.
  • El control familiar, la mayoría de las veces, ayuda a aflorar valor.

A continuación, Juan Huerta de Soto, expuso la evolución de la tesis del sector automovilístico. Hace dos años explicábamos las razones por las que el sector cotizaba con un descuento importante. Entre ellas, encontrábamos un miedo por el final de ciclo, las multas por emisiones y el vehículo eléctrico o autónomo. Todo esto llevó a las compañías a cotizar a un valor implícito negativo o cercano a cero. Desde entonces, de las cuatro compañías tres se han comportado razonablemente bien y Renault lo ha hecho mal, si bien las perspectivas de la compañía son positivas. Los resultados son mejores gracias a los dividendos que pagan estas compañías.

La rentabilidad obtenida del sector autos ha sido mayor que el de la cartera internacional en términos relativos, y por eso, hemos reducido el peso de las compañías del 11% al 5%. Esto entra dentro de nuestro proceso inversor, mediante el cual, ajustamos los pesos en la cartera según se va reduciendo el potencial a medida que sube el precio de las acciones.

Por último, como cierre al bloque de automóviles se explicó la tesis de Porsche, en la cual invertimos para comprar Volkswagen con descuento. Esta tesis nos sirve para ver cómo se está cerrando el gap de valoración. Los puntos que pensábamos que debían ocurrir para que valor y precio convergieran han empezado a cumplirse, y por ello hemos visto esta revalorización de la cotización.

Juan destaca la diferencia entre Tesla y Porsche (Volkswagen), donde la mayor diferencia está en la capitalización, siendo de hasta 7 veces superior la de Tesla frente a Porsche. Las razones que justifican para el mercado estos precios no justifican, en nuestra opinión, la gran divergencia de valoraciones, veamos porqué:

  • La superioridad de ventas que tenía Tesla, pero que va a desaparecer prácticamente en este 2021.
  • La superior tecnológica en baterías. Hay diferentes informes que ya la niegan.
  • La superioridad en software: Acabará reduciéndose debido a la mayor inversión en I+D de Porsche Vs Tesla.

Juan Cantus cerró los casos de inversión con la explicación de Atalaya Mining. Atalaya es la primera compañía presente en todos nuestros fondos y una de las principales de Cobas Iberia. Tiene un proyecto principal, la milenaria mina de Rio tinto y un proyecto incipiente en Touro, Galicia.

La tesis se centró en la explicación de la mina de Rio Tinto, el valor principal de la compañía. Estamos tranquilos al invertir en una minera de cobre, ya que tenemos la capacidad de prever una demanda muy estable y creciente a largo plazo. Además, como en todas las materias primas, es muy importante estudiar la oferta. En el cobre, es relativamente sencillo, porque los nuevos proyectos que nacen son pocos y también es fácil seguir los que se están acabando.

Iniciamos nuestra inversión a un precio atractivo, incluso después de una revalorización que hemos podido aprovechar, la compañía sigue barata. No tiene deuda y cuenta con todo el apoyo político de la zona. Cabe destacar que, el CEO, Alberto Lavandeira, ha conseguido todos los objetivos en producción y costes, lo cual teniendo en cuenta las dos expansiones de la mina es algo a destacar.

Atalaya habría sido una inversión típicamente Value donde habríamos pagado menos de lo recibido. En noviembre la compañía anunció una nueva tecnología, Elix. Llevan trabajando en ella desde 2015. Esta tecnología tiene potencialmente la capacidad de transformar el mercado.

La tecnología va a permitir producir producto final directamente en la mina sin tener que llevarlo a China para fundirlo y obtener dicho producto. Esto implicaría la capacidad de extraer otros minerales que ahora se quedaba la fundición, siendo el más relevante el zinc. Además, este proyecto no requiere mucha inversión y es más respetuoso con el medio ambiente que otras soluciones.

En resumen, si la tecnología tiene éxito en escala industrial aumentaría el valor de la mina, ya que se recuperarían márgenes que ahora se están quedando otros intermediarios como la fundición. Aumenta la calidad y la vida de la mina permitiendo explotar yacimientos hasta ahora no rentables, y de este modo aprovechar todos los metales extraídos.

Sin ser muy agresivos en nuestras hipótesis podemos justificar una inversión en Atalaya, dado el gran margen de seguridad con el que cotiza.

Para finalizar se explicaron el cierre del gap de valoración y las conclusiones. El valor lo alcanzaremos porque el mercado es eficiente a largo plazo, además las compañías están aprovechando para recomprar acciones y los dueños aumentando su inversión en ellas. Estamos viendo procesos de reestructuración y de simplificaciones societarias, e incluso las OPAs, que a priori están lejos de su precio objetivo, resultan interesantes porque nos permiten comprar otras cosas con mayor descuento. Lo más importante para que este gap se cierre es que el retorno del Value que comenzó en noviembre dure muchos años.

Las conclusiones reiteran los mensajes que hemos venido diciendo durante estos años. El potencial es alto y mantenemos nuestra convicción en las valoraciones, esperamos que la rotación hacia el Value continúe, empujado en parte por la inflación. El valor no está reñido con el crecimiento. Por todo esto estamos convencidos de que la convergencia entre valor y precio si no ha comenzado aún, está a punto de hacerlo. Mientras tanto el tiempo corre a nuestro favor ya que nuestras compañías siguen generando valor.