FILOSOFÍA DE INVERSIÓN

La primera regla de la pesca es pescar donde están los peces (Charlie Munger)

Nuestro principal objetivo es adquirir activos y flujos de caja a un precio inferior a su valor intrínseco como negocio.

21 . 04 . 2021
JOSÉ Belascoaín
Relación con Inversores

5 minutos

Un caladero se refiere a una zona marítima donde los pescadores tienden a calar o «calan» sus redes por la existencia de condiciones favorables que facilitan la abundancia de pesca, es decir, donde existe una gran cantidad de peces. Por eso resulta de suma importancia para los pescadores asegurar su presencia en aguas internacionales y consolidar derechos de pesca en nuevos caladeros.

“Condiciones favorables”, en esas dos palabras reside la importancia de la definición y en esas dos palabras se encuentra la razón por la que el símil, que, aunque en primera instancia pueda parecer algo confuso, resulta bastante acertado a la hora de explicar nuestra tarea de encontrar buenos activos a precios atractivos.

En Cobas, como premisa principal, buscamos la posibilidad de adquirir activos y flujos de caja a un precio inferior a su valor intrínseco como negocio, puesto que consideramos que el mercado no es eficiente todo el tiempo y, por tanto, nos ofrece este tipo de oportunidades.

En base a esa idea principal, podemos hablar de nichos de mercado donde pensamos que, a priori, pueden existir negocios baratos por diversas razones que iré exponiendo a continuación. En las siguientes líneas expondré algunos de esos “caladeros”.

1. Cíclicas

Como definición general, se trata de compañías que, por unos u otros motivos, están expuestas a las fluctuaciones del ciclo económico.

Un buen ejemplo son los fabricantes de automóviles, puesto que su negocio depende del poder adquisitivo de la población, el cual sufre oscilaciones a lo largo del tiempo.

En otros casos, el ciclo puede deberse a una característica intrínseca de la propia industria. Un ejemplo es el sector de los tankers o petroleros, cuyo ciclo está fuertemente influenciado por el lado de la oferta, la cual es poco ágil a la hora de adaptarse a las condiciones del mercado, puesto que construir un petrolero tarda unos 3 años.

La paciencia es imprescindible para afrontar los ciclos, junto con la convicción de que las caídas en las cotizaciones se deben al ciclo. Los ciclos cambian de signo siempre, por eso son las oportunidades más sencillas de analizar, ya que conocemos la causa de los movimientos.

Dos factores fundamentales: que la compañía sea un productor eficiente con capacidad de soportar precios bajos, y que tenga una deuda moderada. Sin estas dos condiciones, nuestra inversión estará en peligro, pues el riesgo fundamental es que no supere la parte baja del ciclo.

El principal error con el ciclo es tratar de predecir el momento. Debemos centrar nuestro esfuerzo en soportar las caídas, pues generalmente entraremos antes del punto más bajo. La clave es continuar comprando a lo largo de la caída, con paciencia y convicción.

Como ejemplo de inversiones cíclicas, dentro de nuestras carteras podemos encontrar las compañías de automóviles o las dedicadas al transporte marítimo de petróleo o gas, sobre las cuales venimos teniendo una exposición continuada desde el nacimiento de nuestros fondos. Algunos de los nombres más destacados son International Seaways, operador de buques de transporte de petróleo, o Renault, uno de los principales fabricantes europeos de automóviles.

2. Valor oculto o Holdings

Se trata de compañías que invierten en negocios no relacionados entre sí, en ocasiones sin una lógica clara, lo que no suele gustar a los inversores. Muy pocas de ellas cotizan a su valor real y no reflejan, por tanto, el valor de sus participadas.

Los conglomerados o holdings tienen, en general, negocios extraordinarios escondidos entre otros no tan buenos. Invertir en la matriz suele ser una manera de acceder a ellos con interesantes descuentos.

Dicha heterogeneidad que en muchas ocasiones se presenta en la naturaleza de los diferentes negocios es una de las principales razones por la que, en muchos casos, este tipo de conglomerados son fuente de activos incorrectamente valorados por el mercado. Esto se explica por el hecho de que analizar un holding presenta una dificultad y una carga de trabajo superior a la de una compañía normal, puesto que, como analistas, nos obligará a estudiar, analizar y entender varios negocios diferentes entre sí, con estructuras, dinámicas y marcos sectoriales muy diversos entre ellos.

En Cobas podemos encontrar ejemplos de inversiones en este tipo de compañías con pesos muy relevantes, como son los casos de CIR en la cartera Internacional o de Semapa en nuestra cartera Ibérica.

3. Poco seguidas o huérfanas de cobertura por parte de la comunidad inversora

El mercado de valores es inmensamente grande y heterogéneo, lo cual nos debe obligar a ser conscientes de que, en muchos casos, nos podremos encontrar ante compañías que son fantásticos negocios, pero que sin embargo no se encuentran bajo el foco de la comunidad inversora.

La primera fuente de esa falta de atención por parte del mercado está en el propio tamaño o capitalización de la compañía. Generalmente, el mercado presta más atención a las compañías grandes que a las pequeñas, situación que viene motivada en gran parte por el bajo incentivo de las casas de análisis del sell-side en dar cobertura a compañías de muy baja capitalización, debido a la baja demanda que existe por parte de los inversores en obtener información sobre compañías muy pequeñas, en parte debido a la baja liquidez que suelen presentar.

Otro de los “inconvenientes” que presentan las compañías de baja capitalización es el hecho de que se hacen directamente inaccesibles para los grandes inversores. Imaginemos un fondo con unos activos bajo gestión de por ejemplo 3.000MM€. Solo con dedicarle el 1% de su patrimonio a una compañía, ya supondría una inversión de 30MM€. En una compañía como puede ser Vocento, cuya capitalización ronda los 130MM€, dicha inversión de un 1% supondría hacerse con el 23% del capital de la compañía, lo cual quizás se trate de una exposición demasiado alta dentro de un mismo negocio.

Continuando con el análisis sobre las posibles razones que puedan hacer que el mercado no preste atención a determinados tipos de negocios, nos podemos encontrar con compañías que coticen en un mercado determinado pero que sin embargo realicen su actividad en un mercado diferente. Es el caso de Atalaya Mining que, a pesar de que fundamentalmente sus activos se encuentran en Huelva, en las minas de Rio Tinto, cotiza en la bolsa de Londres.

4. Crecimiento muy probable

Existen compañías que, bien por el tipo de negocio en el que operan, bien por características propias de la empresa que les otorgan una ventaja competitiva con respecto a sus competidores, se presentan en una situación en la que el crecimiento es muy posible que se produzca en el futuro.

Por ejemplo, una de las compañías de las que hemos hablado anteriormente, CIR. KOS, su negocio de residencias para la tercera edad goza de un contexto de crecimiento a largo plazo muy probable, puesto que la demografía juega a su favor. El envejecimiento de la población es un hecho, y el sector público no tiene la capacidad de cubrir toda la demanda, por lo que existe un hueco en el mercado para el sector privado. Además, KOS tiene una experiencia y una capilaridad en el mercado italiano que no es fácil de replicar, ya que no es sencillo construir de la noche a la mañana una reputación que cuesta años en levantar.

Además de todo esto, KOS opera y cotiza en Italia, un mercado no demasiado grande a nivel mundial si lo comparamos con las principales plazas como Nueva York o Londres, que son las que atraen las miradas de una gran parte de la comunidad inversora.

5. Proyectos a largo plazo

Los inversores no son pacientes y el mercado bursátil a veces no es el lugar adecuado para estos proyectos, creándose una incorrecta formación de precios y una posible oportunidad inversora.

Se trata de negocios que consiguen contratos y proyectos interesantes, pero que el mercado no valora adecuadamente por no tener esa necesaria visión de largo plazo. Suelen ser compañías que no reparten mucho dividendo en sus fases iniciales, puesto que las necesidades de financiación de los proyectos les impiden retornar capital al accionista, y que en muchos casos tienen equipos directivos poco activos y comunicativos de cara al mercado.

Como ejemplo en nuestras carteras tenemos la inversión en Teekay LNG, mayor transportista de gas natural licuado del mundo.

Cuando iniciamos nuestra posición en la compañía, el mercado había penalizado fuertemente el valor debido a la cancelación del dividendo, sin embargo, a nosotros el motivo por el cual lo habían cancelado nos parecía razonable; iban a comenzar un plan de renovación de la flota de barcos que requería de un gran desembolso inicial, el cual no podía ser íntegramente financiado con deuda.

En este caso, el mercado, de nuevo atendiendo a su naturaleza cortoplacista, dejaba de lado a una compañía que no iba a ofrecer unos retornos inmediatos, pero cuyo plan de crecimiento, llevado a cabo además en la parte más baja del ciclo en su sector, nos parecía del todo razonable y nos hacía pensar (y lo sigue haciendo hoy en día) que la espera merecería la pena.

6. Mercados fuera de moda o vistos como inciertos

Por último, comentar otro de los nichos donde es posible encontrar buenos negocios a precios atractivos, por características o situaciones ajenas a la naturaleza del propio negocio.

Tenemos un ejemplo muy mediático y reciente como es el Brexit. El proceso de salida de Reino Unido de la Unión Europea es visto como una fuente de incertidumbre por parte de los inversores, que terminan por otorgarle un rating menor a muchas de las compañías cotizadas en dicho mercado, debido a la incertidumbre que perciben asociada a un proceso político que, ciertamente, poco tiene o debería tener que ver con el desarrollo de los negocios en muchas de las empresas disponibles a la hora de invertir ya que, atendiendo a la naturaleza del negocio, esta situación no debería de presentar ningún problema importante para según qué compañías.

En Reino Unido tenemos posiciones en compañías de defensa, de consumo, de materias primas o del sector de automoción, llegando entre todas ellas a una exposición ligeramente superior al 10% dentro de Cobas Selección, nuestro fondo de referencia.

En todos los casos, nosotros no consideramos que el Brexit vaya a suponer un cambio de costumbres o necesidades en su cliente objetivo. Entendemos que los británicos seguirán consumiendo productos electrónicos, y por tanto las ventas de Dixons Carphone, líder del mercado en Reino Unido, no deberían resentirse especialmente en el largo plazo; seguirán destinando una parte de su presupuesto nacional al gasto en defensa, donde entra nuestra posición en Babcock, uno de los principales proveedores de la armada británica; entendemos que los británicos seguirán yendo al famoso pub a tomar las famosas pintas y en su momento estuvimos invertidos en Greene King, un propietario y operador de pubs a lo largo de toda la región, que terminamos vendiendo tras recibir una OPA que se ajustaba bastante a nuestro precio objetivo; entendemos que productores de petróleo, como Cairn Energy, seguirán realizando su actividad a pesar de que Reino Unido deje de formar parte de la UE; etc., etc..

En definitiva, cuando uno invierte con el objetivo de adquirir negocios a un precio inferior a su valor intrínseco como empresa, tiene que empezar pensando en qué partes del mercado de valores, tan grande y heterogéneo, se dan algunas de las circunstancias que pueden hacerle pensar que ahí puede encontrar negocios que cumplan los requisitos que exigimos a la hora de fiar el capital de nuestros inversores a proyectos empresariales, que es al fin y al cabo a lo que nos dedicamos.

Al final, se trata de detectar segmentos de mercado donde puede haber escasez de capital y analizar los porqués. Llegar los primeros nos ofrecerá una gran ventaja a la hora de buscar rentabilidades, a la par que exigirá una grandísima paciencia, ni más ni menos, la misma que los gestores de compañías aplican a la hora de calibrar el resultado de un proyecto.

Volviendo al símil inicial, si queremos peces, necesitamos localizar un caladero donde lanzar nuestras redes.